Hệ lụy khó lường từ việc Công ty Xây dựng Hòa Bình tăng trưởng nhờ đòn bẩy tài chính (bài 2)

Nợ tăng nhanh qua từng năm

Một trong những đặc điểm chung của nhiều công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựng là các khoản phải thu ngắn hạn rất lớn. Đây là gánh nặng tài chính đối với công ty khi rơi vào tình trạng chậm thu hồi công nợ. Ở HBC, con số này tăng cao một cách bất thường.

Tính đến ngày 30/9, tổng tài sản của HBC đạt 13.417 tỉ đồng thì nợ phải trả lên tới 11.181 tỉ đồng. Tỉ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản lên tới 83,3%. Trong cơ cấu nợ phải trả, áp lực trả nợ ngắn hạn của HBC là cực kỳ lớn với khoảng 10.228 tỉ đồng, chủ yếu là vay nợ tài chính với 3.925 tỉ đồng và chi phí phải trả cho người bán 1.948 tỉ đồng.

Ngoài ra, HBC còn khoản nợ với những người mua trả tiền trước lên tới 2.081 tỉ đồng và chi phí phải trả ngắn hạn khác khoảng 1.628 tỉ đồng. Trong khi đó, cơ cấu nợ dài hạn của doanh nghiệp này chỉ có 953 tỉ đồng, vay nợ tài chính là 369 tỉ đồng.

Khoản phải trả và vay nợ ngắn hạn của HBC từ năm 2012 đến nay.

Trong năm 2017, nợ đến hạn mà HBC phải trả tổng cộng 2.719.542.448.579 đồng. Đây là số tiền mà HBC vay ngân hàng, vay bên khác và vay dài hạn đến lúc phải trả.

Cụ thể, HBC phải trả cho Vietinbank chi nhánh 1 hơn 1.011 tỉ đồng hồi tháng 6, ngân hàng BIDV chi nhánh TP.HCM gần 729 tỉ đồng vào ngày 23/5, ngân hàng Standard Chartered Việt Nam chi nhánh Hà Nội hơn 276 tỉ đồng vào ngày 4/5, Vietcombank chi nhánh TP.HCM hơn 242 tỉ đồng vào 20/6, MBBank chi nhánh TP.HCM hơn 45 tỉ đồng vào ngày 20/5, ngân hàng NCB hội sở 26 tỉ đồng vào ngày 4/5, Ngân hàng VIB chi nhánh quận 1 hơn 20 tỉ đồng vào ngày 22/5.

Theo hợp đồng số 26/2012 HĐTD-NDL với VietcomBank chi nhánh quận 1 thì HBC phải trả thêm 1.903.003.860 vào hạn chót là ngày 25/7. Khoản vay này được dùng để mua máy móc thiết bị và HBC phải trả lãi suất cơ bản cộng với 4,5%/năm. Đây là một trong sáu hợp đồng mà VietcomBank chi nhánh quận 1 cho HBC vay tổng cộng gần 75 tỉ đồng để mua máy móc thiết bị.

Đến năm 2018, áp lực trả nợ của HBC cũng không hề nhỏ với gần 400 tỉ đồng. Trong đó, MaritimeBank chi nhánh TP.HCM với hợp đồng vay số 3012/2016/HĐDCV 140 tỉ đồng và hợp đồng vay số 194/2015/HĐDCV 40 tỉ đồng để làm dự án Grand Riverside. Ngân hàng NCB chi nhánh Sài còn thì HBC vay theo hợp đồng số 636/14/HĐTD/101-11 gần 157 tỉ đồng làm dự án The Ascent và hợp đồng vay số 298/2016/HĐTD/101-40 gần 32 tỉ đồng cho dự án Soho Riverview.

Một chỉ số tài chính đáng lưu ý nữa của HBC là tính đến hết quý III, các khoản phải thu ngắn hạn lên tới 8.600 tỉ đồng, tăng 1.300 tỉ đồng so với hồi đầu năm. Trong đó, khoản phải thu theo tiến độ khách hàng hợp đồng xây dựng lên tới 5.152 tỉ đồng, tăng 2.200 tỉ đồng so với đầu năm.

Đặc biệt, khoản phải thu ngắn hạn của HBC tăng nhanh chóng qua các năm. Tại thời điểm 30/9/2010, phải thu ngắn hạn của Hoà Bình ở mức 1.030 tỉ đồng, năm 2012 đã tăng lên 2.605 tỉ, đến 2014 tiếp tục tăng lên 3.175 tỉ đồng. Năm 2015, nợ phải thu của HBC tăng đến 5.870 tỉ đồng.

Khoản phải thu và doanh thu của HBC trong những năm qua.

Như vậy, chỉ trong 7 năm, nợ phải thu của Hoà Bình đã tăng 734%. Trong khi đó, doanh thu tăng ở mức thấp hơn, vào khoảng 616%. Điều đáng nói, dù các khoản phải thu ngắn hạn của HBC rất lớn nhưng báo cáo tài chính của doanh nghiệp này thuyết minh chưa thực sự rõ ràng cho cổ đông.

Trong một văn bản phát đi hồi giữa tháng 11, bà Nguyễn Thị Nguyên Thủy, Kế toán trưởng của HBC cho rằng, việc sử dụng vốn vay ở mức phù hợp để kích thích tăng trưởng và mang đến hiệu quả tối đa trong việc sử dụng vốn chủ sở hữu là cần thiết và đòi hỏi phải có một năng lực quản trị tài chính ở trình độ cao.

Tuy nhiên, bà Thủy cũng không dám khẳng định trong 8.600 tỉ đồng phải thu ngắn hạn tính đến hết quý III thì có bao nhiêu quá hạn, bao nhiêu không thu được sắp bị xù. Theo bà Thủy, tất cả các khoản nợ phải thu có thể bị suy giảm về khả năng thu hồi đã được HBC hạch toán dự phòng đầy đủ theo đúng quy định.

“Các khoản nợ còn lại đều là nợ tiêu chuẩn chưa bị suy giảm khả năng thu hồi. Từ khi thành lập công ty tới nay, HBC chưa từng có khoản phải thu nào bị mất. Các khoản nợ phải thu khó đòi lớn của HBC đều đã và đang được thu hồi”, bà Thủy nói.

Trên thực tế, HBC phải hoàn nhập khoảng 157 tỉ đồng nợ khó đòi từ hai công ty. Trong đó, khoản nợ từ Tập đoàn FLC hơn 213 tỉ đồngthì HBC trích lập dự phòng rủi ro tới 89 tỉ đồng. Doanh nghiệp thứ hai là Công ty Hải Quân, HBC đang có nợ khó đòi khoảng 139 tỉ đồng và phải trích lập rủi ro 68 tỉ đồng. Việc này được HBC thực hiện trong tháng 9 nhưng báo cáo tài chính quý III lại không thể hiện điều này.

Gánh nặng chi phí lãi vay

Hiện tại, HBC hạch toán doanh thu theo tiến độ của dự án. Nghĩa là làm đến đâu hạch toán đến đó, dù chưa thu được tiền. Điều này được cho là có thể tiềm ẩn nhiều rủi ro các khoản phải thu ngắn hạn của doanh nghiệp này.

Trên thị trường xây dựng Việt Nam, HBC là công ty có quy mô đứng ở vị trí thứ hai. Còn đứng ở vị trí số một là Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons (CTD). Trong khi HBC hạch toán doanh thu theo tiến độ dự án thì CTD lại ghi nhận doanh thu khi bàn giao nghiệm thu công trình, xuất hoá đơn.

Cũng cần phải hiểu thêm, việc ghi nhận doanh thu theo tiến độ của HBC vẫn đúng với chuẩn mực kế toán hiện nay. Cách làm của HBC được được quy định trong chuẩn mực 15 về hợp đồng xây dựng và là phương pháp mà hiện tại Việt Nam vẫn chấp nhận. Chuẩn mực 15 được ban hành và công bố theo Quyết định số 165/2002/QĐ-BTC vào ngày 31/12/2002 của Bộ trưởng Bộ Tài chính.

Vay nợ và chi phí lãi vay của HBC từ năm 2015 đến nay.

Theo chuẩn mực kế toán số 15 về hợp đồng xây dựng, tại đoạn 22 có ghi doanh thu và chi phí của hợp đồng xây dựng được ghi nhận theo hai trường hợp.

Thứ nhất là hợp đồng xây dựng quy định nhà thầu được thanh toán theo tiến độ. Khi kết quả thực hiện hợp đồng xây dựng được ước tính thì doanh thu và chi phí liên quan được ghi nhận tương ứng với phần công việc đã hoàn thành do nhà thầu tự xác định.

Thứ hai là hợp đồng xây dựng quy định nhà thầu được thanh toán theo giá trị khối lượng thực hiện. Khi kết quả thực hiện hợp đồng xây dựng được xác định một cách đáng tin cậy và khách hàng xác nhận thì doanh thu, chi phí liên quan được ghi nhận tương ứng với phần công việc đã hoàn thành. HBC là doanh nghiệp hạch toán theo cách thứ hai.

Tuy nhiên, khoản 2 Điều 16 Thông tư 39/2014/TT-BTC quy định về thời điểm lập hóa đơn đối với hoạt động xây dựng là thời điểm nghiệm thu, bàn giao công trình, hạng mục công trình, khối lượng xây dựng, lắp đặt hoàn thành mà không phân biệt đã thu tiền hay chưa.

Đối chiếu với khoản phải thu lên tới 8.600 tỉ đồng của HBC, một chuyên gia về kế toán cho rằng, đó là một khoản ước tính theo tiến độ, khách hàng chưa hẳn đã chấp nhận trả tiền vì chưa nghiệm thu cho dù có tạm ứng trước.

Vị này cho biết thêm, trước đây khi chưa có Thông tư 200/2014/TT-BTC, nhiều doanh nghiệp bất động sản cũng ở trong tình trạng tương tự. Nghĩa là chỉ cần có dự án, khách hàng đặt cọc tiền là ghi nhận doanh thu, làm đến phần nào thì hạch toán phần đó dẫn đến nhiều sai lệch trên báo cáo tài chính phải hồi tố sau này.

Theo bà Nguyễn Thị Nguyên Thủy, tất cả các khoản hạch toán doanh thu của HBC đều tuân thủ theo yêu cầu của chuẩn mực kế toán Việt Nam và đã được kiểm toán kiểm tra trên cơ sở phải có biên bản nghiệm thu khối lượng hoàn thành chi tiết, được ký xác nhận bởi khách hàng.

Tuy nhiên bà Thủ cũng thừa nhận, việc hạch toán lợi nhhuận nhưng chưa thu được tiền, khách hàng chưa trả là một cách hạch toán doanh thu bình thường và đúng đắn theo quy định kế toán hiện hành.

Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt-VDSC cho rằng, việc ước tính doanh thu theo tiến độ hợp đồng xây dựng khiến cho doanh thu của HBC tăng mạnh nhưng mang lại rủi ro tăng nợ khó đòi. Hơn nữa, tăng khoản nợ phải thu sẽ tạo áp lực lên vốn lưu động của HBC. Vì HBC chưa nhận được khoản thanh toán cho doanh thu ước tính nên sẽ phải sử dụng các nguồn tài chính khác để bù đắp cho việc thiếu hụt tiền mặt trong vòng quay vốn lưu động.

Trong những năm qua, HBC đã tận dụng lợi thế mua trả chậm từ các nhà cung cấp và vay nợ tài chính, thể hiện rõ ở các khoản phải trả và nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, VDSC cho rằng HBC khó có khả năng tăng mức mua trả chậm từ các nhà cung cấp hơn nữa. Việc doanh nghiệp không thể trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp khiến vay nợ ngân hàng trở thành phương án duy nhất để huy động vốn ngắn hạn.

So với cùng kỳ năm trước, khoản vay ngắn hạn của HBC đã tăng 61%, tương đương gần 1.400 tỉ đồng lên mức kỷ lục 3.674 tỉ đồng. Vốn lưu động của HBC đang phụ thuộc nhiều vào các khoản vay ngân hàng. Do đó, HBC phải chịu gánh nặng chi trả lãi vay.

“Chi phí lãi vay của HBC có thể được nhìn thấy tăng theo từng quý do nợ vay liên tục tăng. Chi phí lãi vay năm 2017 của HBC ở mức 242 tỉ đồng, cao hơn năm 2016 tới 82%. Vì vậy, các khoản vay ngắn hạn sẽ tăng lên để bù đắp cho khoản tiền đó và làm đội chi phí lãi vay”, VDSC cho biết

Lợi nhuận phụ thuộc vào lãi suất

Đánh giá về tình hình hoạt động của HBC, Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt cho rằng, theo quan điểm thận trọng, HBC sẽ đạt kế hoạch doanh thu đề ra trong năm 2017. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế dự kiến khoảng 896 tỉ đồng, vượt 9% so với kế hoạch đề ra. Theo đó, EPS năm 2017 là 6.956 đồng/cổ phiếu.

Dòng tiền của HBC dự kiến sẽ âm trong năm 2017 và 2018.

Tuy nhiên, Bảo Việt cũng cảnh báo, các khoản phải thu và nợ vay của HBC tăng nhanh khiến nhà đầu tư lo ngại. Đây là điểm mà HBC cần phải cơ cấu lại để gia tăng sự hấp dẫn đối với nhà đầu tư trung và dài hạn.

Trong khi đó, Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt-VDSC nhận định, HBC đang củng cố uy tín trên thị trường xây dựng nhờ năng lực và kinh nghiệm nổi bật so với các đối thủ cùng ngành. VDSC dự phóng HBC sẽ đạt tăng trưởng doanh thu năm 2017 và 2018 ở mức 60% và 36%. Kể từ năm 2019, tăng trưởng doanh thu HBC sẽ chậm lại.

Rồng Việt cũng nhận định, doah thu chậm lại nhưng chi phí bán hàng lớn và chi phí quản lí tăng mạnh hơn doanh thu, biến động thất thường. Vì vậy, các tỉ suất lợi nhuận như biên độ gộp, EBIT và biên độ ròng đều không ổn định.

“Chúng tôi cho rằng ổn định hiệu quả hoạt động là cái giá mà HBC phải trả khi tăng trưởng doanh thu nóng. Biên độ lợi nhuận gộp năm 2017 của HBC được dự phóng giảm còn 9,9%, chủ yếu bởi khoản lợi nhuận gộp đến từ việc chuyển nhượng khu công nghiệp năm 2016”, VDSC cho biết.

VDSC cũng cảnh bảo HBC sẽ phải tiếp tục tăng chi phí quản lí trong khi có thể cắt giảm chi phí bán hàng. HBC cũng sẽ tiếp tục tăng vay nợ để bổ sung vốn lưu động, dẫn đến chi phí lãi vay tăng 58% so với cùng kỳ.

 “Về lợi nhuận phải trả của HBC sẽ tăng 45% trong năm 2017 và 21% vào 2018 tương ứng với EPS là 6.058 đồng/cổ phiếu và 7.314 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi dự báo tỉ suất lợi nhuận ròng của HBC sẽ giảm so với mức 5,3% năm 2016 nhưng sẽ duy trì được mức trên 3% trong hai năm tới”, VDSC dự báo.

Công ty Chứng khoán Rồng Việt cho biết thêm, trong quá khứ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) của HBC đã âm khi có sự gia tăng mạnh về doanh thu. Dòng tiền tự do cho doanh nghiệp (FCFF) của HBC cũng âm trong hai năm gần nhất. Do đó, VDSC dự báo khoản phải thu tăng mạnh và FCFF âm trong 2017 và 2018.

Sự tương phản sẽ càng rõ nét giữa hiệu quả hoạt động và dòng tiền của HBC. Kéo theo đó là rủi ro liên quan đến lãi suất do tỉ lệ nợ của HBC luôn ở mức cao nên lợi nhuận phụ thuộc nhiều vào mức lãi suất. Một yếu tố quyết định khác là tỉ lệ chiết khấu cao do HBC sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn so với các công ty trong lĩnh vực tương tự.

VDSC khuyến nghị nhà đầu tư ngoài việc cân nhắc câu chuyện mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh của HBC cũng nên xem xét khả năng tạo dòng tiền để đánh giá một cách thận trọng giá trị thực của cổ phiếu. Do đó, Rồng Việt tạm thời không đưa ra định giá và khuyến nghị về cổ phiếu HBC cho đến khi quan sát thấy sự cải thiện trong dòng tiền hoạt động kinh doanh của công ty.

“Tăng trưởng doanh thu năm 2018 của HBC được dự phóng ở mức 36%, chủ yếu nhờ mảng xây dựng. Phần còn lại của Khu công nghiệp Long Hậu Hoà Bình có thể đạt tăng trưởng doanh thu khoảng 33%, Trong khi đó, mảng bất động sản đóng góp chưa tới 5% doanh thu của HBC trong năm 2018 và biên độ gộp của mảng này được HBC kì vọng dưới 3% cho tới âm”, Rồng Việt dự báo.

Bài 3:

Hụt hơi trong cuộc đua song mã với Coteccons

Trên thị trường xây dựng, Công ty Cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình được xem là đối trọng duy nhất của Coteccons nhưng cuộc đua này ngày càng kém hấp dẫn khi HBC liên tục bị Coteccons bỏ xa về doanh thu, lợi nhuận, thị giá cổ phiếu…