An Gia Investment lên sàn với giá 25.000 đồng/cổ phiếu: Định giá quá cao? (bài 3)

Công thức làm dự án

Trong 10 năm hoạt động, An Gia Investment hướng tới việc mua lại các dự án đã được phê duyệt chủ trương đầu tư. Dù có mức giá cao nhưng các dự án này có pháp lý minh bạch, giảm thiểu các rủi ro về dài hạn. Các quỹ đất An Gia đang hướng tới là địa bàn TP.HCM (quận 7, Bình Chánh, quận 9, Nhà Bè, Bình Tân) và các địa phương lân cận (Long An, Bình Dương, Bà Rịa-Vũng Tàu) nhằm phù hợp với phân khúc An Gia có thế mạnh.

Một góc Khu dân cư Lacasa, nơi tập trung nhiều dự án của An Gia Investment.

Đến nay, An Gia Investment thường triển khai dự án với sự tham gia của các tổ chức như nhà đầu tư góp vốn (Creed, Hoosiers, Riland), tổ chức tín dụng (MBBank, Vietinbank...), tổ chức tư vấn phát hành trái phiếu (Techcombank Securities, KB Securities, VPBank Securities).

Hiện tại, An Gia Investment không sở hữu đội sales riêng, thay vào đó công ty làm việc chặt chẽ với hệ thống môi giới cấp 1 (Nam Hưng, DKRS) và cấp 2 (khoảng 30 công ty, sàn giao dịch). An Gia Investment duy trì mức hoa hồng cao (5-6%) cho môi giới so với mức trung bình của thị trường (3-4%).

An Gia Investment thường mua dự án thông qua 3 phương thức. Thứ nhất, nhận chuyển nhượng cổ phần (vốn góp) của công ty sở hữu dự án như The Sóng, West Gate, New Tech. Thứ hai là nhận chuyển nhượng dự án như ở D7 (Khu nhà ở Đông Á). Thứ ba là nhận chuyển nhượng quyền sử dụng đất như ở dự án BC27.

Dễ thấy, An Gia Investment duy trì mô hình cấu trúc đầu tư đặc thù thông qua hệ thống công ty mẹ và công ty dự án. Hệ thống này sẽ là những đơn vị đứng tên để nhận chuyển nhượng dự án, nhận chuyển nhượng phần vốn góp của công ty sở hữu dự án. An Gia Investment và các nhà đầu tư tài chính tài trợ vốn cho các công ty mẹ hoặc công ty dự án thông qua việc góp vốn hoặc cung cấp khoản vay.

Do đó, An Gia Investment đang có hai loại cổ phần là phổ thông và ưu đãi hoàn lại. Cụ thể, tùy theo cấu trúc đầu tư của mỗi dự án mà An Gia Investment nắm giữ 30-51% số lượng cổ phần phổ thông và khoảng 20% cổ phần ưu đãi hoàn lại hoặc khoản vay chuyển đổi. Trong khi đó, các nhà đầu tư tài chính sẽ nắm 49-70% cổ phần phổ thông và khoản 80% cổ phần ưu đãi hoàn lại hoặc khoản vay chuyển đổi.

Sau khi công ty dự án có dòng tiền dương, công ty dự án sẽ chia cổ tức cho công ty mẹ. Lúc này, công ty mẹ sẽ mua lại cổ phần ưu đãi hoàn lại hoặc khoản vay chuyển đổi của cổ đông và giảm vốn điều lệ. Khi đó, tỷ lệ góp vốn và phân chia lợi nhuận của An Gia Investment 50,1% và các nhà đầu tư tài chính là 49,9%. Đồng thời, công ty mẹ sẽ trở thành công ty con của An Gia Investment.

Điển hình như dự án West Gate ở Bình Chánh có tổng vốn góp là 350 tỷ đồng thì nhà đầu tư tài chính là Riland và Creed Group góp 280 tỷ đồng, An Gia Investment góp 70 tỷ đồng. Tương ứng, số lượng cổ phần phổ thông mà Riland và Creed Group nắm ở dự án West Gate là 49,9%, còn An Gia Investment giữ 50,1%. Với cổ phần ưu đãi hoàn lại, Riland và Creed Group nắm 80,2% và An Gia Investment giữ 19,8%.

Phú quý giật lùi

Nguồn doanh thu chủ yếu của An Gia Investment chủ yếu đến từ bán căn hộ, trung bình chiếm trên 90% cơ cấu doanh thu. Doanh thu cung cấp dịch vụ môi giới đến từ việc An Gia Investment là chủ thể phân phối cho các dự án của công ty liên kết. Tuy nhiên phần lớn nguồn doanh thu môi giới này được An Gia Investment chuyển lại cho các đại lý cấp 1 và cấp 2. Doanh thu dịch vụ tư vấn của An Gia Investment đến từ 2% tính trên doanh số tiêu thụ các căn hộ. Đây là doanh thu do các đơn vị đồng phát triển dự án trả, do An Gia Investment là đơn vị trực tiếp triển khai và vận hành dự án.

Công thức làm dự án của An Gia Investment.

Cụ thể, theo báo cáo tài chính hợp nhất năm 2018 cho thấy, doanh thu từ bán căn hộ chiếm tỷ trọng lớn nhất, với hơn 93% tổng doanh thu thuần, đạt giá trị 1.049 tỷ đồng, tăng 17,46% so với năm 2017. Nguyên nhân là do trong năm 2018, công ty đã tiến hành bàn giao và ghi nhận doanh thu bán bất động sản từ các dự án thuộc Khu dân cư Lacasa (Skyline, Riverside).

Năm 2018, doanh thu cung cấp dịch vụ môi giới chiếm tỷ trọng 4,74% tổng doanh thu thuần, với giá trị 53 tỷ đồng, giảm 3,86% so với năm 2017. Nguyên nhân do năm 2016, An Gia Investment đẩy mạnh hoạt động bán hàng, thông qua các hệ thống môi giới cấp 1 (Nam Hưng, DKRS) và cấp 2 (khoảng 30 công ty, sàn giao dịch) thay vì trực tiếp là chủ thể phân phối cho các dự án của công ty liên kết như trước đây.

Doanh thu cung cấp dịch vụ tư vấn năm 2018 chiếm 1% tổng doanh thu, đạt giá trị 11 tỷ đồng, giảm 30%. Doanh thu cung cấp dịch vụ khác năm 2018 chiếm tỷ trọng 1,2% tổng doanh thu, với giá trị 13 tỷ đồng, giảm 32%.

Kết quả, lợi nhuận gộp hợp nhất của An Gia Investment năm 2018 đạt 401 tỷ đồng, tăng trưởng 81% so với năm 2017. Trong đó, lợi nhuận gộp từ bán căn hộ năm 2018 chiếm tỷ trọng lớn nhất, với hơn 98% tổng lợi nhuận gộp, đạt giá trị 393 tỷ đồng, tăng 80% so với năm 2017. Hoạt động từ mảng cung cấp dịch vụ môi giới năm 2018 đồng góp 2,7% tổng lợi nhuận gộp với giá trị 1 tỷ đồng. Còn mảng cung cấp dịch vụ tư vấn chiếm tỷ trọng 0,1% tổng lợi nhuận gộp, tương đương 350 triệu đồng.

Trong 9 tháng đầu năm 2019, An Gia Investment không bàn giao nhà và không hạch toán từ hoạt động này. Điều này kéo theo sự sựt giảm lớn trong doanh thu, lợi nhuận từ hoạt động bán căn hộ giai đoạn này so với năm 2018.

Cũng trong thời gian này, An Gia Investment đẩy mạnh hoạt động marketing, truyền thông, quảng cáo. Công ty cũng chi trả chi phí liên quan đến hoạt động IPO, chào bán cổ phiếu riêng lẻ, niêm yết… Các hoạt động này khiến chi phí quản lý doanh nghiệp của An Gia Investment trong 9 tháng đầu năm 2019 lên mức 95 tỷ đồng, tăng gần gấp đôi so với 2018.

Tổng quỹ đất của An Gia Investment đến hiện tại chưa đầy 58ha.

Ngoài ra, chí phí tài chính, lãi vay trong 9 tháng đầu năm 2019 của An Gia Investment cũng tăng gấp đôi so với cùng kỳ do chi phí lãi vay tăng. Kết quả, trong 9 tháng đầu năm 2019 An Gia Investment chỉ đạt hơn 120 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, chưa bằng một nửa so với năm 2018.

Định giá quá cao?

An Gia Investment được thành lập tròn trèm 10 năm, tổng quỹ đất của tất cả các dự án đã phát triển trong quá khứ, hiện tại và cả tương lai rất khiêm tốn với gần 58ha. Đồng thời, kết quả kinh doanh đi lùi trước giờ chào sàn HOSE. Thế nhưng, chào sàn ngày 9/1, mã cổ phiếu AGG của An Gia Investment có giá lên tới 25.000 đồng/cổ phiếu, một con số cao chót vót nếu đem An Gia Investment đặt cạnh các doanh nghiệp cùng ngành khác.

Điển hình, Tập đoàn Đất Xanh (DXG) trong 9 tháng đầu năm 2019, Đất Xanh lãi sau thuế 1.354 tỷ đồng, tăng 33%. Trong đó phần lợi nhuận của công ty mẹ là 907 tỷ đồng, tăng 21% so với cùng kỳ năm trước. Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 9 tháng đạt 2.593 đồng. Thế nhưng trên HOSE, cổ phiếu DXG của Tập đoàn Đất Xanh đang giao dịch ở mức 13.900 đồng/cổ phiếu, thấp gần một nửa so với thị giá của AGG trong ngày chào sàn.

Tương tự, Công ty Cổ phần Địa ốc Sài Gòn Thương Tín-TTC Land (SCR) được thành lập năm 2004. Hiện tại, TTC Land nắm trong tay quỹ đất hơn 1.700ha, gấp gần 30 lần quỹ đất của An Gia Investment. Trong 9 tháng đầu năm, TTC Land đạt doanh thu thuần 739 tỷ đồng giảm 64% so với 9 tháng đầu năm 2018.

Lợi nhuận sau thuế đạt 307 tỷ đồng tăng 47% so với cùng kỳ, trong đó lợi nhuận sau thuế thuộc về công ty mẹ đạt 203 tỷ đồng. Dễ thấy, lợi nhuận sau thuế của TTC Land gần gấp 3 lần của An Gia Investment nhưng thị giá cổ phiếu SCR của TTC Land trên HOSE lại đang giao dịch ở quanh mức 6.000 đồng/cổ phiếu, thấp hơn giá chào sàn của AGG hơn 4 lần.

Lợi nhuận 9 tháng đầu năm 2019 của An Gia Investment so với 3 doanh nghiệp cùng ngành. Đơn vị tính: Tỷ đồng.

Thị giá cổ phiếu của An Gia Investment so với 3 doanh nghiệp cùng ngành. Đơn vị tính: Ngàn đồng/cổ phiếu.

Một doanh nghiệp khác là Công ty Cổ phần Đầu tư LDG (LDG) được thành lập năm 2010, nắm trong tay quỹ đất xấp xỉ 1.400ha. Chỉ trong quý III/2019, LDG đã có lợi nhuận sau thuế đạt 150 tỷ đồng, cao hơn cả 9 tháng đầu năm 2019 của An Gia Investment. Còn lợi nhuận 9 tháng đầu năm 2019 của LDG đạt 347,9 tỷ đồng, gấp 3 lần của An Gia Investment. Trên HOSE, thị giá cổ phiếu của LDG đang giao dịch quanh mức 8.660 đồng/cổ phiếu, bằng 1/3 thị giá chào sàn của AGG.

Trao đổi với chúng tôi, chuyên gia kinh tế Lê Minh Hoàng, trường Đại học Kinh tế TP.HCM cho rằng, An Gia Investment đang “ngáo giá” về cổ phiếu AGG. So với các doanh nghiệp khác cùng ngành, An Gia Investment hiệu quả kinh doanh, quỹ đất, tiềm năng sinh lời thấp hơn nhưng định giá cổ phiếu lại cao hơn nhiều.

“Khi cổ phiếu AGG của An Gia Investment, nhà đầu tư sẽ là người quyết định thị giá. Tuy nhiên, việc An Gia Investment định giá cổ phiếu quá cao trong ngày chào sàn sẽ khiến cổ đông thiệt thòi”, ông Hoàng nói.

Tại 30/9/2019, An Gia Investment có nợ phải trả hơn 944 tỷ đồng, với lãi suất từ 5-11,2%. Đáng chú ý có khoản vay từ công ty liên kết An Gia Phú Thịnh hơn 290 tỷ đồng, lãi suất 11%/năm. Vay của Ngân hàng Bản Việt 48 tỷ đồng, lãi suất 11,2-11,5%/năm. Vay của cổ đông Hoosiers gần 107 tỷ đồng, lãi suất 5%/năm.

An Gia Investment lên sàn với giá 25.000 đồng/cổ phiếu: Chủ đầu tư của hàng loạt dự án tai tiếng (bài 4) Hiện tại, An Gia Investment mới bàn giao nhà được cho khách hàng 4 dự án The Garden, The Star, Riverside, Skyline. Thế nhưng, dự án nào cũng để lại tai tiếng.