150 triệu cổ phiếu HPX chào sàn HOSE: Hải Phát Invest "phù phép" báo cáo tài chính để nâng giá cổ phiếu?

Tự định giá 37.775 đồng/cổ phiếu

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) đã chấp thuận cho Công ty Cổ phần Đầu tư Hải Phát-Hải Phát Invest được niêm yết 150 triệu cổ phiếu trên HOSE với mã chứng khoán HPX. Ngày giao dịch đầu tiên 24/7/2018. Giá tham chiếu trong ngày gia dịch đầu tiên 26.800 đồng/cổ phiếu với biên độ giao động giá  -20%. Với mức giá này vốn hóa ngày chào sàn của Hải Phát Invest đạt 4.020 tỷ đồng.

Hải Phát Invest là công ty chuyên về xây dựng các loại công trình dân dụng, đường sắt, xây dựng chuyên dụng và kinh doanh bất động sản, thành lập từ tháng 12/2003 với vốn điều lệ ban đầu 8 tỷ đồng. Sau nhiều lần tăng vốn, lần gần đây nhất tháng 12/2017 công ty tăng vốn từ 1.200 tỷ đồng lên 1.500 tỷ đồng như hiện nay thông qua việc chào bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược. 

Cơ cấu cổ đông HPX trước khi lên sàn.

Trong cơ cấu doanh thu của Hải Phát Invest phần lớn đến từ kinh doanh bất động sản, chiếm khoảng 95% tổng doanh thu. Còn lại là doanh thu cho thuê bất động sản, cung cấp vật tư, đầu tư tài chính và các hoạt động khác.

Về cơ cấu cổ đông trước khi lên sàn, tính đến 14/5/2018 Hải Phát Invest có 3 cổ đông lớn nắm giữ 56,8% vốn điều lệ. Trong đó có 1 cổ đông ngoại là Vietnam Enterprise Investments Limited chiếm 8,73% vốn và 2 cổ đông cá nhân là ông Đỗ Quý Hải, Chủ tịch Hội đồng quản trị HPX sở hữu 40,03% vốn và bà Chu Thị Lương giữ 8% vốn điều lệ. 

Kết quả kinh doanh, năm 2016 doanh thu đạt trên 1.800 tỷ đồng thì sang năm 2017 sụt giảm 40%, còn gần 1.080 tỷ đồng. Tuy nhiên lợi nhuận sau thuế đạt trên 325 tỷ đồng, tăng 96% so với lợi nhuận đạt được năm 2016. Năm 2017, công ty đã tạm ứng 60% cổ tức đợt 1 và dự kiến còn trả đợt 2 năm 2017 tỷ lệ 15% trong năm 2018 này. 

Năm 2018, Hải Phát đặt mục tiêu đạt 3.200 tỷ đồng doanh thu và 450 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế. Riêng quý I năm 2018 doanh thu thuần hợp nhất đạt gần 430 tỷ đồng còn lợi nhuận sau thuế đạt gần 143 tỷ đồng. 

Dự kiến trong năm 2018 Hải Phát Invest sẽ tập trung nguồn lực để phát triển các dự án Tổ hợp thương mại dịch vụ và căn hộ cao cấp Hải Phát Plaza, dự án Nhà ở xã hội Phú Lãm, dự án Khu đô thị Phú Lương và dự án đấu giá Trâu Quỳ tại Gia Lâm Hà Nội.  

Năm 2018 công ty sẽ tăng vốn điều lệ lên 2.500 tỷ đồng, sang năm 2019 công ty không có ý định tăng vốn điều lệ nhưng dự kiến đến năm 2020 sẽ tăng vốn điều lệ lên 3.000 tỷ đồng.

Còn theo báo cáo tài chính hợp nhất quý I năm 2018, công ty đã lãi ròng 143 tỷ đồng. Đây cũng là mức lợi nhuận quý cao nhất của HPX từ trước tới nay. Kết quả lợi nhuận ấn tượng này là tiền đề cho nhiều phép tính toán ở HPX. Bởi khi tiến hành định giá cổ phiếu HPX theo phương pháp P/E, Hải Phát Invest và nhà tư vấn của họ đã chọn lợi nhuận sau thuế 4 quý gần nhất, tức là kết thúc vào quý I năm 2018 chứ không phải là 4 quý của năm 2017.

Kết quả, HPX đã có mức lợi nhuận sau thuế 4 quý gần nhất cao kỷ lục khi đạt 472,5 tỷ đồng. Với số cổ phần phổ thông bình quân lưu hành là 100 triệu cổ phiếu, EPS 4 quý gần nhất đạt 4.725 đồng/cổ phiếu. Với P/E tham chiếu đạt 10,48 lần, tính toán theo phương pháp P/E, giá cổ phiếu HPX đạt con số 49.511 đồng/cổ phiếu.

Báo cáo tài chính hợp nhất 2017 của HPX ghi nhận doanh thu từ hoạt động tài chính tăng vọt so với năm 2016.

Các con số trên đã giúp giá trị hợp lý của mỗi cổ phần của Công ty Cổ phần Đầu tư Hải Phát là 37.775 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, bản cáo bạch niêm yết của HPX cho thấy, Hội đồng quản trị Hải Phát Invest quyết định chọn mức giá khởi điểm niêm yết của HPX trong ngày giao dịch đầu tiên tại HOSE là 26.800 đồng/cổ phiếu

Phù phép

Để định giá cổ phiếu cao khi niêm yết trên HOSE, Hải Phát Invest đã dày công làm đẹp báo cáo tài chính trong 4 quý gần nhất. Nhìn vào bản cáo bạch niêm yết HPX và báo cáo tài chính 3 năm gần nhất của Hải Phát Invest sẽ thấy, trong cơ cấu lợi nhuận của HPX thì tỷ trọng từ doanh thu hoạt động tài chính quá lớn.

Cụ thể, năm 2017, HPX ghi nhận doanh thu hoạt động tài chính gần 307 tỷ đồng, tăng đột biến so với mức 10 tỷ đồng của năm 2016, và 1 tỷ đồng của năm 2015. Doanh thu hoạt động tài chính này đã vượt lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ của năm 2017 khi đạt 283 tỷ đồng.

Trong cơ cấu doanh thu hoạt động tài chính của HPX trong năm 2017, chỉ có 2 tỷ đồng từ lãi tiền gửi, tiền cho vay. Còn lại gần 305 tỷ đồng đến từ việc bán phần vốn góp của HPX tại Công ty TNHH Phát triển Địa ốc Hải Phong.

Theo đó, năm 2017, HPX đã thực hiện bán làm 2 đợt, cho 2 đối tác khác nhau. Điển hình vào ngày 23/10/2017, HPX ký hợp đồng chuyển nhượng vốn góp số 549/2017/HĐCN cho Công ty Cổ phần Bất động sản Hải Phát (Hải Phát Land) 49% vốn điều lệ Công ty TNHH Phát triển địa ốc Hải Phong, tương đương với 147 tỷ đồng. Phần vốn góp này nằm trong 70% phần vốn góp của HPX góp khi thành lập Hải Phong. Tổng giá trị hợp đồng là 313 tỷ đồng, lợi nhuận từ việc chuyển nhượng này là 273,8 tỷ đồng.

Lợi nhuận thu được từ việc bán vốn điều lệ Công ty Hải Phong giúp HPX làm đẹp báo cáo tài chính trước khi lên HOSE.

Đến ngày 30/10/2017, HPX tiếp tục chuyển nhượng cho Công ty Cổ phần Đầu tư Xây dựng và Thương mại Thành Nhân 8% tổng vốn điều lệ Hải Phong, tương đương 24 tỷ đồng. Tổng giá trị hợp đồng là 37,2 tỷ đồng, lãi từ chuyển nhượng là 30,8 tỷ đồng.

Ở quý I năm 2018, khoản đầu tư tại Hải Phong lại tiếp tục được PHX rao bán để làm đẹp báo cáo tài chính trước khi lên sàn. Cụ thể, vào ngày 26/3, HPX lại tiếp tục ký hợp đồng chuyển nhượng vốn góp số 106/2018/HĐCN bán cho Hải Phát Land thêm 32,99% vốn điều lệ tại Hải Phong. Tổng giá trị hợp đồng là 263,26 tỷ đồng, lãi từ chuyển nhượng là 236,1 tỷ đồng.

Nên nhớ, năm 2017, HPX đạt lợi nhuận 403 tỷ đồng thì có tới 305 tỷ đồng từ bán cổ phần. Trong quý I năm 2018, HPX đạt lợi nhuận 181 tỷ đồng nhưng số tiền chuyển nhượng cổ phần lên đến 236,1 tỷ đồng. Kết quả kinh doanh của HPX trước khi niêm yết lên HOSE sẽ ra sao nếu không có khoản lãi chuyển nhượng này? HPX sẽ không thể định giá 37.775 đồng/cổ phiếu và đưa ra giá niêm yết ở phiên đầu tiên 26.800 đồng/cổ phiếu, nếu không có sự "phù phép" báo cáo tài chính để nâng giá trị cổ phiếu?

Điều đáng nói, 2 doanh nghiệp đã tham gia nhận chuyển nhượng phần vốn góp của HPX tại Hải Phong là Hải Phát Land, Công ty Thành Nhân chỉ ít tháng trước vẫn là công ty con của Hải Phát Invest, do Hải Phát Invest sáng lập và nắm quyền chi phối.